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財金觀點 | 吳曉求:中國金融和資本市場的未來模式

時間:2022-06-26 20:00     作者:     來源:      點擊:

作者題記

吳曉求

中國人民大學原副校長

財政金融學院一級教授

中國資本市場研究院院長

這是作者2022年3月8日在國家教育行政學院“高層次人才班”上的講座錄音整理稿。內容主要涉及對當前中國經濟、金融和資本市場等方麵一些重要問題的看法,特別強調法製基礎、製度平台、市場化改革和政策的穩定性對保持信心、穩定預期的重要性,分析了中國金融未來“雙峰”模式和中國資本市場發展之“第三種模式”的結構特征。

非常榮幸,受國家教育行政學院的邀請,來到高層次人才班,與大家交流中國金融改革和資本市場發展。我知道,高層次人才班的學員,學術都做得很好,也有各種稱號。據說這個班以長江學者特聘教授為主,還有國家傑青。我在人民大學曾經有一段時期主管人事人才工作,所以,那些年我的一項重要工作就是為人民大學的人才爭取更多的稱號,這是我當時工作的一個重點。在人文社科方麵,人民大學的長江學者特聘教授在全國高校是最多的,和北大差不多。有時候人大比北大多一個,有時候北大比人大多一個,人文社會科學方麵,大概都有60位左右的長江學者特聘教授。在高校能評上長江學者特聘教授和國家傑青,在學術上大都有很好的研究,是一所高校學術上重要的支柱性力量。所以,國家教育行政學院,要我來這個班上課,我馬上就答應了。剛才還和國家教育行政學院的負責同誌說,有四個班我一定會去講,這其中就包括國家教育行政學院,無論是校長班、中青班,還是人才班,我每年至少會來一次,有可能也會來兩次,和大家做一個交流。中組部司局長班和教育部司處長班也會去講。除此之外,我還要花更多時間去做研究。

我可能與各位相比,除了年紀略大一些外,學術資曆也稍深一點。我是人文社科2006年的長江學者特聘教授,算是早期的了。那時候人文社科名額少,理工科長江學者名額占了85%左右,每年100個名額中隻給人文社科15個左右,現在總規模擴大到150人,人文社科的名額也就相應多一些。我有一個特點,不喜歡填表,所以,我很少申請課題,也不喜歡申請課題,我的學術檔案中很少有課題申報內容,雖然我是各類課題的評審人。2006年申報長江學者時,學校人事處長對我說,這個表你恐怕要填,我問為什麽?他說,這個很重要,如果你有了這個稱號,以後學術的道路就更通暢,是個很高的榮譽。這一次填表了,還很認真,我也免不了這個俗。

我對國家教育行政學院非常偏愛,是因為我和各位一樣,在人生中有一段時間在這裏度過了45天的快樂學習時光,即參加了2017年54期校長班的學習。我希望各位如果第二次到國家教育行政學院來,進校長班學習,因為你們中肯定會產生大學校長。從人文社科角度看,長江學者是一個很重要的學術標準,大學的管理者學術上還是要有成就的。在你們還沒有擔任校長之前,要把學術做深,爭取評上長江學者。之後才有可能集中精力做一些學校的管理工作。前幾天我們54期校長班幾個同學在一起小聚,暢談那45天的學習和生活。他們來的時候多數都是副校長,到現在已有二十多位變成校長或者書記了。我為他們的進步而高興。我不知道你們學習是一個月還是兩個月、三個月,無論時間多長,都要珍惜這段同窗友誼時光。你們從事的學科可能不同,不同的學科可以有很好的交流,相互學習。剛才教研部的負責同誌跟我講,中青班、人才班、校長班的學員很可愛、很謙虛,都有自己的特點。她說,在校園裏,觀察他們走路的姿勢就知道是哪個班的,通過講話的聲音也知道是哪個班的。她說,如果在校園裏散步的時候,手往後一靠,這基本上是局長班的。中青班更活躍一些,人才班更嚴謹一些,校長班更穩重一些。每個班都有特點,這個概括挺有意思。

在學習期間,要相互學習、相互交流、相互促進。54期校長班雖然隻有45天,時間也過去五年了,但關係仍然非常密切。有人進步了,都會鼓勵和歡呼。我們要繼承這個好傳統、好校風。

在座的各位都是高層次人才,在你們中,未來一定會出現我們國家人文社科和理工科方麵的傑出人才。大學的學術發展和繁榮靠你們年輕一代,長江、傑青、青長,都是高校學術力量的中流砥柱。當然道德修養很重要,謙虛和相互尊重很重要。有些人有了一點成就往往會變得很霸道。我不喜歡霸道的人。我喜歡傾聽,傾聽很重要,要學會傾聽,聽別人講,即使你不同意他的觀點,也要傾聽。人文社會科學爭論很多,聽完別人的觀點後當然也可以發表不同的見解,可以爭論但不要強求一致。

大家要珍惜在國家教育行政學院學習的這段時光。我是研究經濟學的,主要研究金融學。今天,我主要給大家講講有關經濟、金融和資本市場一些重要問題的看法。

今天講座的題目,PPT上寫的是:“中國資本市場:第三種模式”,但內容肯定不限於資本市場,會廣泛涉及到當前中國經濟、金融的一些重要問題。


一、中國是如何走出一條獨特的發展之路的?

改革開放40多年來,中國一直在探索如何走自己的發展道路,係統改革了僵化的計劃經濟體製。四十多年前那種計劃經濟體製,完全不適合於中國。黨的十一屆三中全會和小平同誌開啟了中國改革開放的偉大航程,開啟了中國現代化之路。中國的現代化起始於1978年底召開的黨的十一屆三中全會,我們一直在向現代化國家這個方向前行。

1、充分體現現代市場經濟的基本元素中國發展模式的邏輯起點

在過去四十多年的實踐中,我們一直在探索什麽樣的發展道路、什麽樣的體製適合於中國,我們黨在改革開放過程中不斷總結經驗教訓。總書記在紀念改革開放四十周年大會上,對改革開放做了深刻的總結,其中有句話非常重要:改革開放是中國共產黨的偉大覺醒。我們知道過去的路走不下去了,必須探尋一條適合中國國情,同時又與現代文明相銜接的發展之路。我們一直在思考,中國社會如何向現代文明方向前行?什麽是現代文明?通過什麽樣的道路才能走向現代發展之路?實踐證明,隻有走市場經濟發展之路。小平同誌深刻地指出,貧窮不是社會主義,如果貧窮是社會主義,這個社會主義可以不要。所以,發展是第一要務,必須想辦法解決人們的溫飽需求。在漫長的曆史進程中,中國社會長期處在饑餓和貧困狀態,改革開放前仍然沒有很好地解決這個問題,那樣一種發展之路怎麽能持續下去?在當時,必須思考中國的命運,中國向何處去?黨的十一屆三中全會確立了改革開放的基本國策,開始探索走有中國特色的社會主義市場經濟道路,這要求我們既要全麵吸收現代市場經濟的基本精髓,又必須結合中國的實際,在發展道路上走出“第三條道路”。原來的那種計劃經濟體製,實踐證明完全不符合中國的國情和發展目標。1921年中國共產黨成立的初心,就是為了民族的複興,讓人民過上幸福生活。新中國成立後,這樣的初心始終沒有變。但是,由於各種複雜的原因,特別是教條的、僵化的、脫離實際的指導思想,使得我們沒有走上正確的發展之路。所以,溫飽問題始終沒有得到解決,我們必須深刻反思那種體製。

今天,我們走上了中國特色的社會主義市場經濟道路,我們沒有完全照搬以美國為代表的西方發達國家的發展模式。基於中國的實踐、中國的國情、中國的需求、中國的目標,我們實踐了一種有中國特色的社會主義市場經濟模式,這種模式全麵吸收了現代市場經濟的基本元素。我們一定要正確理解有中國特色社會主義市場經濟模式的實質內涵,究竟指什麽。不要認為這是一個筐,什麽都可以往裏裝,它有非常嚴格的內涵和外延。

首先必須明確的是,有中國特色的社會主義市場經濟是市場經濟的一種模式。市場經濟有一些基本原則、基本元素,必須得到充分的遵守和尊重,比如,分工。市場經濟不能搞大而全小而全,大而全小而全就不是市場經濟。有分工就要有交易,交易必須公平,交易就要有價格,交易就要求信息透明,隻有這樣才有公平的交易。所以,分工、交易、價格的自由形成、以及自由而公平的市場機製,等等,這些都是市場經濟的基本元素。價格是由市場供求關係決定的,由市場機製決定的,市場主體是平等的。這些都是經濟學常識。我們要尊重常識,不要背離常識。有些人總想背離常識做所謂的創新。實際上,真正的創新都是在尊重基本常識基礎上的創新。還有,競爭中性原則、市場主體的平等性原則,資本的重要性等等,都是非常重要的。我們要防止資本的無序擴張,但這並不意味著否定資本的作用。因為隻有以資本為紐帶,生產要素才會由潛在生產要素變成現實生產要素,才可能形成資源配置的優化機製。雖然最優資源配置很難實現,但是在市場機製下,資源配置效率會趨向於這個方向。在經濟活動中,激勵機製很重要。沒有激勵機製,經濟就沒有活力和效率。當然,我們要向模範人物學習,他是社會的道德標杆,但這不否認經濟活動中激勵機製的重要性。市場經濟體製本身就是一套讓經濟有可持續能力的製度,這其中激勵機製是基礎。

激勵和監督要平衡。隻講監督沒有激勵,經濟就沒有活力。隻有激勵,沒有監督,沒有約束,經濟就會無序,要在兩者之間尋求平衡。坦率地講,現在我們講激勵少了。有效的激勵,可以實現個人利益與企業利益的協同。也有人試圖否定經濟人假設,我不認為這個假設有什麽問題。經濟人假設很正常,每個人要生活,每個人都想生活的更好,這有什麽不對?不要以為重視激勵就是強調個人主義,不是的。要深刻理解,中國特色的社會主義市場經濟首先是市場經濟,而不是其它。

這個原理,在《國富論》中已經說清楚了。後來分工拓展到國際分工,國際貿易的重要性對一個國家經濟的發展至關重要。

黨的十一屆三中全會就在思考中國經濟發展,要用市場經濟的基本原則和現代文明的前行方向來設計我們體製和模式。對外開放和國際貿易對中國經濟發展非常重要。在加入WTO之前,中國經濟的外向型一直也在提高,外部需求對中國經濟增長一直也起了重要的拉動作用。但是,加入WTO後,這個拉動作用顯著提升。2006年中國經濟對外依存度達到67%,這在大國經濟體中是很高的。國際環境、國際關係以及國際貿易對一個國家,特別像中國這樣的大國經濟的重要性不言而喻,這也可以得出一個結論,和諧的國際環境對中國經濟發展至關重要。

在過去四十多年中,我們抓住了曆史性機會,抓住了當時小平同誌所作的判斷,即和平和發展是世界的主流的重大發展機會,所以我們兩次裁軍。在這樣一個和平與發展是世界主流的大環境中大力發展經濟,著力改善民生。當時的中國,改革開放之初的中國,外部環境並不是很和諧,但我們努力改善了並不和諧的外部環境,抓住了曆史性機會,著力推動中國經濟的市場化改革和對外開放,所以才有今天中國人均GDP12000美元的發展水平,這是多麽了不起的成就。我們從改革開放之初1978年人均GDP100多美元,到2021年的12000美元,隻用了40多年的時間。1978年中國GDP3670億人民幣,2021年GDP連續第二年超過100萬億人民幣,這是人類社會發展的奇跡。改革開放前,我們吃不飽飯,現在我們過上了小康生活,就是因為我們堅守了解放思想、實事求是的思想路線。我們知道,我們為什麽落後,我們也知道,什麽東西對我們最重要,那就是堅守市場經濟製度,走改革開放的道路。

2、中國特色是中國發展模式的實踐特征

我們所實行市場經濟體製,必須堅守市場經濟的基本元素和基本原則,同時又必須體現中國特色的。中國特色這個前綴很重要。有中國特色的社會主義市場經濟,是一種新的發展模式。比如說市場與政府的作用邊界在哪裏?以美國為代表的發達市場經濟國家,市場的作用邊界幾乎是全覆蓋的,政府有一些政策調控的作用,但在資源配置上作用很小。與此相反,計劃經濟體製下,政府配置所有的社會資源,市場作用幾乎不存在。我們發現,這兩種典型的模式都不適合於中國。所以,在思考政府與市場的關係時,在經濟政策、體製、發展模式的製定中,我們首先要思考一個問題,政府和市場的有效邊界在哪裏?這需要縝密的科學思維才能夠體會到。總體而言,市場的作用邊界大一些,比政府作用邊界大一些,對中國更適用。究竟大到多少?這個需要在實踐中去探索。

我曾經和主張“休克療法”理論的創立者薩克斯(Jeffrey Sachs)教授在人民大學有過一次長達兩個半小時的對話,主要探討中國的改革開放之路,其中談到中國改革的特點。他很讚賞中國的改革模式,雖然他是“休克療法”改革理論模式的設計者,但他對中國模式大加讚賞,我們一致認為,中國漸進式改革的價值,肯定了中國發改委的重要性,認為,這是中國特色的一個重要標誌。不少人對發改委是持批評態度的,總體來說我是持肯定態度的。在中國經濟的改革、發展和開放中,發改委起到了一個宏觀協調、宏觀規劃的作用。我們不能全麵否定頂層設計的價值。我認為,總體而言,頂層設計對信息的了解和處理比單個主體要充分一些。頂層設計的有效性是建立在信息是否充分以及是否能正確判斷未來發展趨勢的基礎上。如果對信息的把握相對充分,對問題的理解的偏差性可能要小一些。所以,我跟薩克斯教授講,發改委在中國宏觀經濟設計中發揮了重要作用。中國每五年一個五年規劃,這很重要。中國已經製訂了十四個五年規劃,很少有國家能做到。每個五年規劃都有一定的銜接性。五年規劃是一種指引,包括產業發展的重點,未來可能會遇到的問題,未來解決問題的政策重點,都講得很清楚,這就是宏觀規劃的作用。但是,如果政府作為資源配置主體,就要慎重了。薩克斯教授也問我,中國國有企業的占比是否太大,我告訴他,這既是中國的國情,也是我們改革的重點。在中國,國有企業、國有資本有其存在的合理性和必然性。中國是一個大國,是一個後發展的國家,我們很難靠市場的自然力量緩慢地發展起來。後發展有後發展的優勢,可以學習發達國家的成功經驗。我們窮得太久,中國耽誤的時間太多,我們沒有及時趕上現代工業文明。在第一次工業革命時期,中國還處在一個封建落後的愚昧時期,我們落後了一百多年,現在我們醒悟過來了,我們要大踏步前進。如果僅靠自然演進的方式來發展經濟,那可能需要一個漫長的過程。所以,從這個意義上說,政府的作用是重要的。在中國,政府首先是社會服務者,同時又有一個如何發展中國經濟的責任和義務。在中國經濟發展中,大型國有企業和國有企業承擔了重要的基礎設施建設。

客觀地講,上個世紀80年代後期到90年代,關於國有企業如何改革和發展,講得很清楚,用16個字做了精確的概括,即“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率。”現在又在研究國有企業如何改革。按照這“十六字”方針來改革國有企業就很好。如果沒有激勵機製,企業包括國有企業要做好是很難的。經濟活動沒有激勵機製肯定不行。激勵與監督要匹配。現在是一個人幹活幾個人看著他。我在大學工作,情況好一些。據說國有企業一年到頭都有檢查。對腐敗者要加強監督,但是如果企業一年到頭的工作重點是應付各種檢查,我不知道經濟效率如何提高?財富如何創造?董事長、總經理這個崗位都是經過嚴格選拔的,所以,還是要放心使用。當然,同時也要加強監督,防止以權謀私,防止腐敗。

即使在大學,一年也有三四次檢查。大學的主要任務是教學研究和人才培養。隻有科研水平的提高,才能提高教學水平。一流大學的科研是非常重要的,沒有高水平的科研成果,沒有科技創新,沒有新技術、新發明、新理論,要提高人才培養質量是很難的。所以,要有大量時間進行科學研究活動,要研究如何將新的科學研究成果體現在教學中。隻有這樣,我們的教學質量才會提升,才對得起我們的學生。

在學校工作時,我經常講,我們的教學要對得起人民大學的學生。人大的學生很優秀,文科考生的高考成績曆年平均下來,在全國高校排名中大都在二、三名,理工科考生的高考成績在全國高校中也在六、七名。麵對這樣優秀的學生,沒有高質量的教學、高水平的科研是對不住他們的,但這需要有足夠的時間潛下心來做研究。所以,在大學要讓老師們有足夠多的時間去從事教學科研,而不是其他。同樣,在經濟活動中,創造財富是首先任務。不要以為我們現在就富裕了,更不要以為,財富可以從口號中產生。我們還不是發達國家,我們還要不斷努力,前麵的道路還很漫長,任務更艱巨,人均GDP12000美元不是我們的目標。按照十九屆六中全會的描繪,到2035年要把中國建設成中等發達國家。現在我們連發達國家的最低標準還沒有達到。隻有先進入發達國家的最低門檻,才可能不斷向中等發達國家邁進,這是我們的中期目標。要實現這個中期目標,人們必須要有幹勁、有積極性、有創造性,工作的重點應放在如何實現中等發達國家的目標上。

3、優化政府與市場的作用邊界,是中國發展模式的精髓

一直以來,如何處理好政府與市場的關係,是我們十分關注的。所以,我跟薩克斯教授說,中國國有企業有其存在和發展的必然性。中國經濟發展的基礎設施,例如說戰略輸油管道讓誰來建?當然隻能國有資本來建。高鐵誰來建?也隻有讓國有資本來建,我們放心讓國際資本來做嗎?不可能。民營資本做不了。中國能源基礎設施,港口、碼頭、機場、高鐵、高速公路等等,主要由國有資本承接。這就是國有資本在中國的價值。

一個時期以來,也有人認為,國有資本無所不能,以為什麽都可以做。國有資本是一種稀缺資本,一定要用在國家經濟發展的基礎平台和戰略支點上,目的是提升國民經濟活動的基礎競爭力。在一些競爭性平台,國有資本可以退出,至少這不是國有資本的重點。有人主張國有資本也要進入競爭性市場,這實質上不理解國有資本的稀缺性和戰略價值。競爭性領域可以交給社會資本去做,可能會更有活力。國計主要由國有資本來做,民生領域則應更多地讓非國有資本、社會性資本去做,這樣分工就非常明確了,所以,在經濟活動中,必須妥善處理好政府與市場的作用邊界,一般而言,政府作用的邊界太寬,經濟的活力就會受到抑製。

政府與市場的關係的另一個標誌,就是國有企業與非國有企業特別是民營企業的關係。處理國有企業與非國有企業之間關係的基本原則是,競爭中性原則。所謂競爭中性原則,就是市場主體的平等性原則,在資源配置上具有同等的權利。《民法典》對市場主體的平等性原則,從法律上作了規範,認為所有的市場主體都是平等的。這是有中國特色的社會主義市場經濟製度所必須考慮的核心內容。

4、製度創新是中國模式成功的重要驅動力

在中國,我們必須思考怎樣才能以較快的速度去發展經濟。在具體的政策和製度設計中,我們有一個創造發明,就是設立各種開發區、工業園區、創新園區等等,在這方麵我們做了有益地探索。這種製度設計對技術進步和產業結構的調整起了重要的推動作用,有效提升了產業競爭力,推動了地方經濟的發展。在過去相當長一個時期,地方政府的工作重心都在經濟建設和招商引資,開始通過各類園區來發展新科技、新產業、新經濟,這是中國經濟發展模式重要的驅動力。

5、重視地方政府的作用是中國模式的國別特征

中國的地方政府在經濟發展中起了重要作用。在發達國家,地方政府很少有經濟職能。在中國,地方政府在過去一個較長時期,工作重心都放在經濟發展上。地方政府在中國經濟發展中起到了一種承上啟下的作用,把中央的宏觀決策通過結合當地的實際情況,製定與當地經濟發展相適應的發展規劃。在中國,從某種意義上說,地方政府也是一種特殊類型的經濟主體。地方政府的作用不隻是收稅,不隻是做一些社會服務工作,它實質上是特殊的經濟主體,這是中國特色社會主義市場經濟的重要內涵之一。世界上幾乎所有發達國家的地方政府都沒有這個職能,但中國的地方政府,省、市、縣等都承擔了相應的經濟發展職能,區域之間還有某種競爭意識。一個時期我們批評了這種競爭意識,認為是GDP主義,財政收入至上。實際上,過去我們重視GDP增長,重視財政收入增長沒有太多的過錯。因為,我們急於擺脫貧困,擺脫貧困是壓在中國人心裏幾百年來的一種訴求,我們終於等到了這樣一個偉大的時代。所以,一個時期經濟發展有一點急於求成,有一點快,也是在所難免。因為,我們貧困的時間太長了,我們對饑餓、貧困很恐懼。

我始終認為,我們要深刻思考過去貧困、饑餓的原因。貧困的原因是什麽?這個應該很清楚。四十年來,在經濟發展上我們找到了一條中國之路。我把經濟發展的中國之路稱之為經濟發展的第三條道路,我們開創了一種新的發展模式。


二、基於中國的實踐,理論如何創新?

中國四十年的經濟實踐,極大地豐富了現代市場經濟理論體係的內涵。有人認為基於中國的實踐,可以概括出一種有別於西方發達國家的經濟理論體係,當然更有別於傳統計劃經濟的理論體係。學術界在嚐試做這種努力。

1、關於中國金融學的理解

有人曾問我能不能寫一部中國金融學。深度思考後,我告訴有關人士我完成不了。在科學研究方麵,我主張,思想要開放,學術要嚴謹,要實事求是。學術研究是非常嚴謹的、科學的,任何不顧客觀事實的冒進都會出問題。在學術研究上,思想必須是開放的、包容的,必須最廣泛地吸收現代文明的思想成果,同時又要很認真地處理好一些學術上的爭議。在我現有的認知中,中國金融有巨大進步,但從理論規範角度,其實踐又有其特殊性,基於此要寫成中國金融學,有困難。為什麽?因為中國金融市場現在還不很發達,金融市場中所呈現出的現象很多不具有規律性特征,我們不可以把這種特殊現象概括成正常的一般規律。在中國金融結構變革的過程中,還沒有表現出一種穩定態,或者說體現金融發展一般規律的特征還沒有呈現出穩定態。基於這種轉型期的現象去概括一般原理是會有局限性的。從更廣泛的意義上講,金融學或許是經濟學的一個重要組成部分,但與經濟學相比較,金融學的方法論要求可能要更高一些,它可以用數學進行嚴謹的表達和計量,科學性和準確性要求更高。在中國,黃達教授主編的《金融學》,就是中國特色的金融學,寫得非常好,內容很豐富,很難超越。還有,西方的默頓(Robert Merton)和波迪(Zvi Bodie)編寫的《金融學》教材,也是一部巔峰之作。羅伯特·默頓,1997年諾貝爾經濟學獎獲得者,哈佛大學商學院著名教授,現代金融學的重要奠基人之一,開創了金融學現代化之路。2003年我曾去哈佛大學專程拜訪過他。這本教材,主要從現代金融的角度,對風險定價做了很好的歸納,創造性地定義了各種定價模型。現代金融學教材,不講風險定價,那一定是落伍的。我們必須把現代金融學的基本原則和精髓告訴學生,不能誤人子弟。我們要對學生有高度的責任感、嚴謹的學風,不能停留在陳舊的內容上。我最反對老師在講台上忽悠,講大話、套話、空話、舊話,我們有責任把最精確的內容告訴學生。讓學生了解金融的過去、今天和未來。從今天到未來是怎麽變化的?什麽是事實的真相?什麽是未來的發展趨勢?這個你必須告訴學生。

如果不吸收現代金融學的科學內容,中國金融學就會大踏步倒退。無論是中國經濟學還是中國金融學,要寫出這樣的教材,必須要有現代經濟學和現代金融學的基本理論素養,同時又必須對中國實踐有深刻的把握。要清晰地知道中國實踐中哪一些是符合經濟、金融發展一般規律的。比如說,如何理解互聯網金融。一個時期以來,互聯網金融受到了嚴重質疑、詬病,因為監管沒跟上,擾亂了中國金融秩序,成了非法集資的另一種代名詞,社會金融秩序受到了嚴重破壞,不少人也由此受到了很大的損失。在金融學教材中,怎樣分析互聯網金融?從純粹的金融學原理來說,互聯網金融有其存在的價值,有其理論邏輯,因為它有助於解決傳統金融由於信息處理能力不足留下來大量長尾客戶難以獲得相應金融服務的問題。傳統金融對信息的處理是有限的。金融的基礎是信用,防範金融風險首先要對信用進行有效的甄別,當無法對信用進行有效甄別,金融風險實際上已經內生化了。金融必須對信用進行恰當的評估,才有可能防範風險。傳統金融用什麽評判信用、觀測風險?主要通過物理形態來觀測和評估,比如,年薪多少、資產多少、社會地位如何等,通過這些要素綜合起來對其進行信用評估,這其中有一個潛意識,似乎收入水平低的人信用就相對差,潛意識地認為社會地位不高的人信用也相對差,資產規模不多的人信用也不太高,基於這種認知,對低收入群體和小微企業的貸款當然也就難了。這在傳統金融中的信用評估機製中已經內生化了。小微企業缺乏信用記錄,也可能沒有資產負債表,在傳統金融體係中,它們當然在商業銀行中融不到資。但是,一個企業有沒有信用,最終要看它的行為軌跡,而不能完全由其外在條件來決定。經濟發展要特別關注小微企業,所有的大企業都是由小微企業發展起來的,小微企業是未來的希望。如果金融不關注小微企業、中低收入階層,而隻關心富人和大企業,這至少不是現代金融,至少不是文明金融,至少不是善的金融。善的金融對所有人都應當是平等的。在它眼裏,沒有貴賤之分。小微企業怎麽了?憑什麽說小微企業就沒有信用?隻是因為那些外在的物理標準不充分。所以,在傳統金融體係中,小微企業經常被邊緣化。在中國,為什麽小微企業很難成長,與這種認知有密切關係。

我們必須解決傳統金融對長尾客戶主要是中低收入階層和小微企業的信用評估機製。如何解決這個問題?隻有靠科技手段和大數據。基於科技的大數據,可以解決長尾客戶的信用評級問題。互聯網金融本質上是基於大數據平台的金融,通過對不同群體、不同企業給出與其信用能力相匹配的信用評級,進而提供相適應的金融服務。提高金融服務麵,提升普惠性,是善的金融的重要標誌。文明社會是不能有身份歧視的。一種製度,無論對什麽人或者對什麽樣的企業如若有歧視,這本身就是不公平的。改革開放就是要解決經濟活動中的歧視性問題,讓所有市場主體平等,在資源配置、市場定價等方麵是平等的,窮人和富人是平等的。互聯網金融的本質實際上是想通過技術手段實現金融服務的平等性。但是,在理論和實踐中,由於我們沒有深刻理解互聯網金融的本質,沒有深刻理解其對科技水平和大數據的特殊要求,以為支個電腦就是互聯網金融,不經過信用甄別,就完成了資金的借貸過程,風險當然也就完全內生化了。我以前曾經去過幾個所謂的互聯網金融平台做調研,我問他們,客戶的信用甄別怎麽解決?他們說,主要到有關商業銀行買這家企業的信用紀錄。這肯定不行,銀行都不給它貸款,你通過買來的信用,再加五個百分點的利率,就完成了資金的借貸,那風險一定巨大,因為你沒有新的信用甄別機製。對監管部門來說,對互聯網金融的監管重點不是去監管這些平台的資本金,而是要評估它的技術能力。如果這些平台沒有足夠的大數據、足夠的技術能力去對客戶進行準確的信用甄別,就不能從事金融平台活動。所以,我始終認為,有關監管部門對互聯網金融的監管重點不明確,有重大誤差,他們用監管小貸公司的方法和思路來監管互聯網金融,以為它是商業銀行物理形態的一種延伸,把監管重點放在資本金、存款準備金製度設計上,肯定是錯位的。互聯網金融不是商業銀行的物理延伸,甚至也不是小貸公司的變種,它隻是金融的科技平台,監管的重點理應放在技術能力上。由於認識上的模糊,互聯網金融由此走了彎路,出了大問題。

與此同時,互聯網金融從業者也錯誤地認為,互聯網金融是一個比開煤礦、做房地產還賺錢的暴利行業,這是嚴重的誤讀。互聯網金融本質上是普惠性金融,單筆數額小,服務對象都是小微企業,利率肯定會高一些。從理論上說,試圖通過這種較高的利率去覆蓋單筆規模小而存在的不確定性,以對衝風險,可以理解,但如果沒有新的基於大數據的信用甄別機製,這種利率水平是不可能對衝相應風險的。在實踐中,互聯網金融僅靠利率來覆蓋其潛在的巨大風險是困難的。互聯網金融從業者從不知道互聯網金融為何物。

基於大數據的缺乏和對互聯網金融認識上的嚴重偏差,互聯網金融中的P2P融資形態一定難以持續下去。但是,從理論上說,還不能對互聯網金融予以徹底否定。因為,比較而言,互聯網對信息的處理能力有了極大的提升,真正的互聯網金融對信息的處理能力比傳統金融有巨大進步,所以,互聯網金融服務邊界的對外拓展本質上是一種進步。金融改革的重要目標,就是要拓展傳統金融服務邊界和客戶群體,要讓傳統金融的長尾客戶也有可能獲得相應的金融服務,不斷提升金融的普惠性。

要寫一部中國金融學,必須對這些現象有深刻的思考。有不少人以為寫教材是最容易的,這抄抄那抄抄,以為抄抄就出來了。實際上,編寫一部優秀教材比寫一部著作艱難得多,既要全麵了解中國的實踐,又要深刻把握金融的昨天、今天和明天,要知道什麽是金融發展的一般規律,什麽是曇花一現。這就是我為什麽不敢貿然寫《中國金融學》教材的原因。

《中國金融學》不僅要把一般的規律特征概括出來,還要把中國的實踐抽象出來融入其中,文字要準確而生動。中國教材中最糟糕的是文字呆板、毫無生氣。學生很討厭看這種教材。教材既要規範準確,又要有鮮活的文字和深厚的學術背景,要讓學生們願意讀。無論是論文還是教材、著作,文字表達很重要,弄得那麽幹巴晦澀,翻開第一頁就厭倦,內容再豐富也沒人願意看。

今天的中國金融市場市場化程度不夠,中國資本市場市值現在大概90萬億左右,與我們近600萬億的金融資產相比較,比重還是小的,即使加上債券市場,寬口徑的資本市場總市值大概在170萬億,約占近600萬億金融總資產的30%。在這樣的金融結構下,難以體現現代金融體係運行的基本特征。金融體係是通過脫媒的機製向市場化方向演進,這是金融結構變革的基本規律和基本方向,也是市場在資源配置中起決定性作用的一種表現。

中國金融必須進行結構性改革。以商業銀行為代表的傳統金融,配置資源的能力過於強大,比重太高,既不利於產業的升級換代,也不能有效滿足社會多元化的金融需求。2021年,中國人均GDP12000美元,2035年要建設成中等發達國家。經濟發展了,溫飽之後有越來越多的剩餘收入尋找投資。剩餘收入在不同的金融結構下轉化成投資的方式是不一樣的。傳統金融模式下,是通過儲蓄來完成投資的轉化的,這是落後金融的一個表征。在現代金融模式下,剩餘收入主要直接投資於市場,配置各類金融資產特別是證券化金融資產。通過市場機製的作用,收益與配置資產的風險可以實現動態平衡。如果金融體係中沒有多樣化的、流動性好的、透明度高的、收益與風險相匹配的金融資產特別是證券化金融資產,剩餘收入的資產配置就會走向畸形,房地產就會成為人們投資的重點。人們一般認為,房子看得見、摸得著,價格再跌房子還在。中國社科院的研究報告顯示,中國居民的資產結構中67%在房子上,這不是現代金融的特征,也不是現代社會的資產結構特征,這隻能說明中國金融市場不發達,金融結構相對落後,金融市場沒有給社會提供多樣化的、流動性強的、收益和風險相匹配的金融資產,人們對資產的選擇空間相對狹小。所以,我們要通過金融的結構性改革來發展資本市場,給社會提供可自由配置的金融資產,以改善社會的資產結構。

現代社會,居民資產的百分之六七十在房地產上,這是有巨大風險的。為什麽我們對房地產價格如此高度敏感,既不敢讓它大漲,也不敢讓它大跌。因為老百姓2/3資產都在房子上,價格能大跌嗎?說實話,中國房地產價格高的離譜,我不認為這種價格與中國經濟發展水平是匹配的,房地產價格如此之高一定是資產的供給結構出了問題。其中,一個重要原因是我們的金融體係相對落後,沒有提供足夠的可供投資者選擇的金融資產。我們很長時間沒有意識到金融在資產管理和財富配置中的重要作用。

實際上,我一直在思考,怎樣才能寫出一部體現現代金融理念和實踐的中國版的現代金融學。中國版的現代金融學和中國金融學的內涵和外延是不一樣的。寫中國版的現代金融學必須翻越兩座大山,第一座大山是黃達教授主編的《金融學》,另外一座山就是默頓和波迪編寫的《金融學》。實際上,中國版的現代金融學必須把它們融合在一起,才能體現現代金融的基本精髓和中國的金融實踐,這需要深厚的現代金融理論功底和對中國金融實踐的深刻感悟。

2、關於中國經濟學

中國四十多年經濟改革和發展,的確拓展了現代經濟理論體係的外延,豐富了其內涵。我們可不可以寫出一部以中國經濟變革為背景的中國經濟學,需要艱難的努力。寫一部中國經濟學比寫中國金融學相對來說,材料要豐滿得多,因為中國經濟四十年改革開放的豐富實踐,有其獨到之處,中國經濟學的養料、素材相對充分一些,就看我們有沒有這個邏輯能力去概括。這種能力首先是有沒有科學的研究方法,有沒有深刻的洞察力,哪些經濟現象體現的是經濟發展的一般規律。邏輯力和科學研究方法很重要。不解決這兩個問題,是寫不出高水平的經濟學教材的。


三、如何評估金融開放與金融風險?

中國金融比中國經濟的市場改革步伐要慢一些,改革的時間窗口也不一樣。中國金融真正的改革是從1983年獨立央行的出現開始的,而中國經濟的改革起始於1978年,金融改革比經濟改革晚了五年。時至今日,中國金融仍然沒有完成匯率自由化和人民幣可自由交易的改革,甚至也沒有徹底完成利率市場化改革,也就是說,中國金融的市場化進程比中國經濟的市場化進程要慢得多。這其中有我們如何深刻理解金融的作用和地位問題,也有一個如何推動金融變革以及變革的方向問題。

1、對外開放推動了中國經濟高質量發展

2001年12月我們加入WTO時,麵對那些被認為不太公平、超越我們當時承受能力的條件,我們接受了,因為我們知道開放對中國來說比什麽都重要,所以,我們接受了某些苛刻的條件。這些相對苛刻的條件與中國的戰略相比較,微不足道。在小利麵前,戰略更重要,開放更重要。我們深知開放對中國意味著什麽。我還清晰地記得2018年博鼇亞洲論壇上,習近平主席在主旨演講中說,開放給了中國第二次生命,第二次飛躍。中國實體經濟的開放,以加入WTO為標誌,以承諾超過我們能力的那些條件換取了加入WTO,這需要智慧和勇氣。當時有輿論認為,加入WTO,意味著中國民族工業的衰落,甚至連農業也會受到嚴重衝擊。我們的農業沒有規模性,科技含量也不高,現代製造業更落後,更不要說芯片這類高科技的企業。但是,我們毅然決然地加入了WTO。二十年過去了,實踐證明,中國加入WTO,中國打開自己的大門是完全正確的。我們隻有打開大門,虛心向發達國家學習,經濟才會發展,社會才會進步。中國企業在競爭中成長起來了,中國的民族工業成長起來了,今天的自信是建立在競爭機製上的自信。中華民族是勤勞而有智慧的民族,可以與任何國家、任何民族在同等條件下競爭,這就是我們今天的民族自信之源。這種自信是改革開放帶給我們的,今天的自信是有實實在在有基礎的。

大家知道,中國汽車工業過去多麽落後,雖然時至今日,與德國、日本汽車工業相比較,仍有一段差距,但這個差距比加入WTO之前那個差距縮小了很多。以我們競爭相對弱的汽車工業來說,全麵開放後,也在大踏步前進。我們的新能源汽車和特斯拉相比還有一些差距,但也已形成一定的競爭力。我看到過一組數據,2020年中國汽車市場的結構分布是,德係車占第一,約占24%的份額,日係車23%,韓係車和美係分別占7%左右,其它一些雜牌車加起來占2%左右,中資汽車全部加起來約占37%。這是2020年的數據。這兩年可能會有些變化,中資汽車占比可能達到40%。這就是開放後中國的現實。這種巨大的變化是怎麽得來的?對外開放最重要。通過開放,學習新技術,引進先進的管理方法,從而在大多數領域大大縮短了與發達國家的差距。與此同時,應當看到,一些高科技領域,我們與發達國家還有較大的差距,還需要向他們學習。對實體經濟的開放我們有經驗、有勇氣,但是,對金融領域的開放則要謹慎得多。

2、如何理解金融風險?

我們做企業、做貿易很自信,但對現代金融的理解似乎並不深刻,心中或多或少有些不自信。現代金融在中國的曆史比較短,我們多數人對金融的理解是簡單的,甚至是落後的,我們似乎有點恐懼金融風險,更別說金融危機。1998年香港剛剛回歸,亞洲金融危機給我們嚇了一跳。10年後的2008年,全球金融危機又給我們巨大心理暗示。在總結2008年全球金融危機原因和教訓時,有學者認為,由美國次貸危機引發的全球金融危機爆發的主要原因,是過度市場化、過度國際化、過度技術化、過度證券化。我完全不同意這種判斷。什麽是過度國際化?什麽是過度證券化?針對這種觀點和認識,2009年我和我的研究團隊本著客觀、理性的精神寫了《金融危機啟示錄》這本書,中國人民大學出版社出版的。到現在為止,我也很喜歡這本書所持的觀點,寫了金融危機給我們的十大啟示。在這部書中,特別強調不要把金融危機歸咎於過度開放,不要以為是過度技術化帶來的。2008年全球金融危機起源於美國次貸危機,美國次貸危機的根源是基於客戶下移帶來的次貸資產內部結構風險與收益的不對稱性,次貸資產風險揭示不充分,加上產品的不斷衍生,進而把風險徹底掩蓋了。這其中,高杠杆起了重要作用。高杠杆極易引起市場的大幅波動甚至崩潰。為什麽炒期貨的人容易破產呢?高杠杆是最重要的原因。在金融活動中,杠杆的使用有一個度的問題。杠杆既可以讓你快速登上頂峰,也可以讓你快速滑向深淵,就看你怎麽使用以及如何使用。這其中涉及到對金融杠杆使用原則和效應的理解。

2015年中國產生過一次股市危機,在座的應該都有深刻的記憶。這次股市危機的核心原因有兩個:一是杠杆太高,而且杠杆的使用是順周期。在金融市場上,杠杆的使用原則應是逆周期,而在那場危機過程中,融資融券和場外融資都是順周期使用杠杆,危機的種子已經播下。為此,我和我同事們又寫一本書:《金融危機:曆史與邏輯》。這本書把全球金融市場從1987年的黑色星期一到以後各次金融危機都做了一個分析和梳理,發現高杠杆是其中不可忽視的重要原因,中國2015年的股市危機與高杠杆以及順周期使用杠杆密切相關。

導致2015年的股市危機的第二個原因,是對透明度監管不力。在2015年股市危機中,任何一個上市公司都可以隨意停牌,停牌之後的公告都說,其與某家互聯網企業有合作,複牌後連續多個漲停板。是不是有合作,沒有追究。實際上,對這種重大信息披露監管必須迅速跟進。必須立即函告上市公司,究竟和誰合作?具體內容是什麽?監管的責任一定是保證信息披露的真實性和市場足夠的透明度。一個時期,證券監管者的監管重點偏離了這些基本職責。有意無意地以為市值漲了多少,上市公司每年增加了多少,是他們的工作目標。實質上,監管者沒有指數上漲的任何義務,每年能有多少家上市公司也不是其目標。符合標準可以上,不符合標準一家都不能上。指數漲了多少,市值漲了多少與監管者沒有關係。監管者隻對透明度負責,維持市場的透明度是監管者的本責。透明度是市場“三公”原則實現的基礎。為什麽在“三公”原則即“公開、公平、公正”原則中,公開性原則放在第一位?是因為沒有公開性就沒有後麵的公平、公正,信息都不公開,市場不透明,何來的公平、公正。公開性的重點是信息披露的及時、完整,之後才有交易過程的公平和結果的公正。基於透明度的交易才是公平的交易,公平交易之後的結果,無論賺了錢,還是賠了錢,都應視為公正。隻要前麵“兩公”做好了後麵結果就是公正的。公開是前提,公平是過程,公正是結果。

2008年全球金融危機,給我們很大的震撼,給了我們一些心理預期,以為過度開放引發了金融危機。基於這種心理預期,我們對金融的市場化和開放始終是謹慎的,其中也包括利率市場化和匯率。

中國匯率改革從上世紀90年代已經開始,直到2015年“8.11”匯改。“8.11”匯改,是改革開放後金融改革第一次非常接近匯率市場化的一次重大改革。“8.11”匯改後,2015年11月,國際貨幣基金組織投票決定把人民幣在國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)提高到10.92%,成為國際貨幣基金組織繼美元、歐元之後的第三大貨幣。SDR份額的大幅調整,與“8.11”匯改所表現出的強烈的市場化方向密切相關。

“8.11”匯改的目的在於,擴大人民幣匯率的波動幅度,試圖在較短時間內實現人民幣可自由交易,推動人民幣國際化。之後,這項改革停下來了,人民幣現在還不是完全可自由交易的貨幣。最近,人民幣升值到了一美元兌換人民幣6.3的水平,如若完全開放,是不是6.3,不得而知。人民幣市場化改革不完成,中國金融的全麵開放就不可能,外國投資者到中國市場來投資就不會有大的變化。中國資本市場為什麽難以全麵對外開放,是因為匯率市場化改革這個門檻沒有跨過。這與我們對1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機的理解有關聯,認知上潛意識認為,金融開放的風險太大,金融危機的發生與全麵開放有邏輯的必然性。1998年亞洲金融危機讓我們看到所謂的“四小龍”、“四小虎”似乎一夜之間不行了。我們要認真研究其中的緣由。馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國以及俄羅斯,那時都出現了金融危機。曆史上,美國多次出現過金融危機,但似乎影響不是很大。我們要對全球金融危機背後的原因以及危機產生的機製要做深入研究。學者的任務不是簡單評論,而是要研究背後深刻的邏輯。有些學者喜歡做谘詢,給這個當顧問,給那個出主意,我覺得,大學教授包括在座的長江、傑青,還是少做顧問、少做智囊,不要誤人誤事。學者的責任就是要把深刻的邏輯研究透。中國缺的是深刻的邏輯,缺的是基礎理論的研究,無論是自然科學還是人文社會科學,總體而言,學問的底層邏輯是軟弱的,是不紮實的。中國這樣一個大國,各方麵的底層邏輯要很厚重。大學教授的主要任務是研究問題背後的底層邏輯,而不是天天出招,天天出鏡,天天指點江山。我婉拒了幾乎所有做顧問、出主意的邀請,因為我沒有這個能力,也沒有這個興趣。讓一個不太有錢的教授去告訴那些企業家如何掙錢,本身就很滑稽。他們要我講資本市場,希望講幾隻股票,讓他們發財,我要知道怎麽發財,我就不講課了,是不是?實際上,我主要還是研究資本市場的底層邏輯,我花了很多時間研究金融和資本市場的重大問題和基本理論,研究包括“黑色星期一”之後的曆次全球金融危機,試圖探尋其中的理論邏輯是什麽?從哪裏來,到哪裏去?衍生的原因是什麽?隻有這樣,麵對可能出現的各種金融問題才會心中有數,才可能有底氣地推動中國金融改革和開放。底層邏輯不清楚,對未來也就不清楚,不知道問題的原因,得出結論一定是錯誤的。

在座的各位,一定要將研究的重點放在基礎理論上,這會讓你的學術之樹常青。我們不要做嘩眾取寵的教授,不要做網紅教授。人民大學也有網紅教授,我從內心深處不太喜歡。非常令人不解的是,有些網紅教授特別在意流量,我不知道一個教授要流量幹什麽?有些網紅教授還組織團隊搞流量,我真的不喜歡這樣的教授。2014年之前,出於好奇,我在兩個平台開了兩個微博,寫點評論,寫點感想,寫了兩三年,一個有四百萬粉絲,另一個也有三百萬。2013年下半年,韓國政府邀請中國十大網絡名人訪韓,本人也被邀請參加為期10天的訪問。訪韓回國後,有人說,你快成大V了。我說大V是什麽意思?他們說大V就是有關部門要關注的人。我想了一天,從此就再也不寫微博了,有關平台動員我要繼續寫,我堅定地婉拒了。之後也會偶爾看一下,發現居然有人冒我的名在續寫。雖然我的言論似乎沒有什麽敏感詞,隻寫一些對金融和資本市場的思考,不寫股評。今天看來,停止不寫微博是一個恰當的選擇。作為大學教授,責任不在掙流量上,不能嘩眾取寵,不能語不驚人死不休,不能走偏鋒,不能本末倒置。

3、如何推動中國金融的開放和國際化?

最近一個時期,我一直在思考中國金融不可能永遠這樣半封閉下去。金融的開放就是與外部世界相銜接的重要窗口和支點。是什麽因素在困擾中國金融的開放進程?什麽時候才會完全開放?實際上,我們在選項上似乎有一點猶豫。

一個大國的金融開放有三個選項,選其二,棄其一。在座的金融學、經濟學的教授們都知道這其中的選項,在座的理工科學者可能不清楚。這就是金融開放中的“不可能三角”。這個“不可能三角”是指:第一,獨立的貨幣政策;第二,資本的自由流動;第三,匯率穩定。三者之間隻能擇其二,棄之一。香港地區放棄了獨立的貨幣政策,選擇了後麵兩個目標,實現了資本的自由流動,由於港幣與美元直接掛鉤,匯率機製也是相對穩定的。美聯儲的貨幣政策就是香港的貨幣政策。基於很好的法製基礎,香港已成為全球自由港和國際金融中心。比如日本,選擇的是獨立的貨幣政策和資本的自由流動,放棄了匯率穩定目標。大多數市場經濟國家都作了這樣的選項。在金融開放過程中,效果最好的可能是日本。雖在製度和目標選項上,日本放棄了匯率穩定選項,但總體而言,日元是穩定的,國際市場上是有信譽的,雖然在國際儲備和結算市場上占比不是太高,但日元總體上看是相對穩定的,與美元匯率大體上穩定在100左右。

對中國來說,首先的選項當然是獨立的貨幣政策。貨幣政策不僅要維持人民幣幣值穩定,抑製通脹,還要保證就業和經濟增長。

第二的選項就必須在資本自由流動和匯率穩定之間作出選擇。作為戰略目標,我們應該做怎樣的選項?要匯率穩定就要放棄資本的自由流動,但這不符合中國的戰略目標。我們似乎一直想在這兩個選項中各取50%,試圖實現資本的有限自由流動和匯率的有限波動,尋求它們之間的平衡。作為過度性安排,這種組合或許是合適的。在資本有限流動的框架下,有QFII、RQFII的製度安排,也有深港通、滬港通的資本流動通道,這就是資本的有限自由流動,但不是完全自由流動,流量較小,通過這種管道式製度安排實現資本的有限自由流動。與此同時,實行有管理的浮動匯率機製。但是,作為金融改革的戰略目標,從開放的角度看,這種短期平衡難以成為一種穩定態,隻能是一種過度性製度安排,最終目標必須做出終極選項。我們的政策通常是:既要這樣,又要那樣,還要第三個目標。但作為一種金融製度安排,從基本邏輯上說,資本的自由流動對中國來說可能更重要。我們要相信,隻要製度是恰當的,政策是穩定的,堅持走社會主義市場經濟道路,堅持依法治國,不斷完善法製環境,提升契約精神,鼓勵創新,我認為,人民幣一定是一種有信用的貨幣。從長期看,要相信人民幣在自由交易中會在波動中趨於收斂,不會出現俄羅斯盧布那樣的不斷發散的趨勢。俄羅斯盧布的發散趨勢,根源在於法製不完善,經濟沒有競爭力,信用基礎不好,在這種條件下,貨幣當然也就沒有競爭力。

貨幣是一個國家信用的信號。有些人說資本市場是經濟預期的信號,這種信號背後的力量是貨幣。

我們要善於不斷總結經驗和教訓。我們既要全麵總結過去四十多年來所取得的偉大成就,也要深刻反思一些問題。我們既要看到成就,也要反思問題。隻有深刻反思,才能看到問題和不足,才能找到前行的正確方向,才會取得更大的成就。剛才我反複強調四十多年來我們創造了人類曆史上的偉大奇跡,同時又強調必須正視問題。“8.11”匯改是一次重大改革。“8.11”匯改之前中國的外匯儲備39110多億美元,離4萬億差一點點,但是半年以後,我們外匯儲備迅速減少了9000億美元,接近3萬億美元的心理關口。為什麽會有這麽大的變化?“8.11”匯改時,近4萬億美元的外匯儲備,麵對龐大的M2,有一種巨大的壓力。當時,M2大概在60萬億人民幣左右,今天已經超過100萬億了。“8.11”匯改後的半年,發現外匯儲備減少得太快,於是我們調整了一些政策,技術上引入了逆周期調節因子,我們有意或無意的減少了交易的規模,調整了匯率的波動幅度。

“8.11”匯改給我們以深刻的警示。作為學者,我一直在思考背後的深刻原因。我們研究過世界上一些國家匯率改革的曆史,有些國家做得很好,有些國家做得很糟糕。有人說,“8.11”匯改的步伐太快。我不同意這種看法。我們的條件比印度貨幣自由化、俄羅斯盧布自由化時的條件要好得多,無論是經濟實力還是國際貿易規模,還是居民儲蓄,還是我們經濟的競爭力,都要比他們強的多。我們必須深刻思考,為什麽有錢的人都想換成美元?他們為什麽想走?我們要麵對這種現實,分析原因,尋找答案。不麵對現實,就找不到解決問題的辦法。上世紀80年代日元自由化的時候,日本那些富人、企業家似乎沒有大規模換兌美元。日元自由化初期,日元也有波動,但最後穩定了。人民幣自由化必須建立在社會穩定預期的基礎上。沒有數據表明,這9千億美元外匯儲備是外資撤退引起的。中國經濟內生性在2008年之後就在緩慢提升,從中國經濟的對外依存度的變化就可以看得很清楚。中國經濟對外依存度2006年高達67%,到了一個頂峰,到2015年中國經濟的對外依存度已經回到35%左右。這是什麽意思?這就是說,中國經濟增長從資本結構來看,不是外資推動型的經濟增長,不像當年馬來西亞、菲律賓那種經濟增長模式。從資本結構看,中國經濟不是一種外部資本推動的經濟增長模式,內生性資本在其中已經起了主導作用。所以,我們不能說這種現象是由外資流出引起的。當年日元自由化時,為什麽日本的富人和企業並沒有拋售日元換取美元,日元保持了相對穩定。在法律、製度、政策上,我們一定要給經濟增長的內生性力量以預期、信心和安全感。這個結論可能有些人不愛聽,但這是現實。要解決問題必須正視出現問題的原因。我們如何穩定信心、預期?法製的力量、製度的完善、政策的穩定。

《民法典》是法製的重要形式,它強調保護公民合法財產權。但怎麽落實?在座各位可能有法學教授,你們是專家。中國的法製建設有了巨大進步,但中國社會在法製建設方麵似乎隻重視法的條文的完整性,對法的理念、法的精神的理解和尊重是不夠的。我對法的認知是,法分三層:第一層,是法的精神。人人守法,人人畏法,依法治國。法是規範人們行為的基本準則,是社會秩序的基石。這就是法的精神。第二層,是法的條文。這是法之規範社會秩序的具體形式。第三層,是法治水平或執法能力。我們在第一層次和第三層次都有重要缺陷,我們喜歡追求法的條文的完整性。法的精神不夠,執法的公平性不夠。有時對同一種違法行為有著完全不同的處罰結果。社會的公平正義最後都體現在執法水平上。執法不公平人們就會失去安全感。我們必須在這三個層麵完善我們的法製。

契約精神是現代社會秩序維係的主要機製。法製是現代社會的基石,契約精神則是現代社會處理各種關係的核心樞紐。我們必須提高對契約精神的理解。

在金融開放中,除了法律和契約精神外,創新能力也要不斷提升。這是經濟具有競爭力,貨幣具有長期信用的重要保證。

政策的穩定性在當前顯得特別重要。一方麵,在改革開放和堅持中國特色社會主義市場經濟的過程中,我們可以根據發展目標的變化和現實需要,對政策做一些調整,但政策調整的基本取向不能有根本性變化。最近中央有兩個關於經濟體製改革的決定的文件很好,主要強調深化市場化改革的重要性。“8.11”匯改後的一些變化帶給我們的重要啟示,就是法製和政策要給人們以信心。我本人對中國的未來抱有信心。“8.11”匯改之後我沒有換取一美元,即使出國,也隻換取必需的最低額度。我沒有一美元的外匯存款。我們一定要堅定不移地推進改革開放,推進依法治國,保持政策的連續性和穩定性,人民幣自由化改革的目標就一定可以實現。大家對這個國家有信心,對人民幣就有信心了,人民幣就有了市場化的、動態的穩定機製了。

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四、中國金融的未來模式

中國金融未來的模式是什麽,在學界有不同觀點。中國金融模式與中國資本市場發展有密切關係。從長期目標看,中國究竟需要一種什麽樣的金融模式?金融戰略是國家戰略的重要組成部分,它比一個行業的戰略重要得多。我們的金融戰略是不太清晰的。中國究竟需要一個什麽樣的金融體係?

1、理想模式:市場主導型金融體係

2006年,我出版了一本書:《市場主導與銀行主導:金融體係在中國的一種比較研究》,時間過去16年了,有時我還會翻翻這本書。16年前,我40多歲,意氣風發,敢想、敢說、敢寫,認為中國金融必須進行徹底的市場化改革,其中提出了中國應構建一個市場主導型的現代金融體係的理論構想。

就金融模式而言,全球有市場主導型金融體係與銀行主導型金融體係之分。我當時認為,中國金融的戰略目標一定是構建市場主導型金融體係,這個目標是中國金融結構變革的必然趨勢。在這種金融模式中,市場在金融資源配置中發揮主導作用。市場主導型金融體係的核心和基礎平台是資本市場,傳統金融的作用會漸漸減弱。中國經濟在發展,中國社會在進步,社會對金融需求的多樣性在提高。這樣的金融模式能夠有效化解實體經濟的風險,並使金融結構富有彈性。所以,我一直十分關注美國金融體係及其變革。

受美國國務院的邀請,“9.11”之後即2003年3、4月間,我以IVP身份訪問美國一個月,專程考察美國金融體係。訪問前,美國駐華使館一秘說,你可以提任何要求,與什麽人見麵,訪問何處。我在訪問清單中,提出了要訪問美國參眾兩院金融或銀行委員會、美聯儲、財政部、紐交所、納斯達克和芝加哥兩個期貨交易所,銀行、保險公司、哈佛大學、斯坦福大學以及著名金融學家羅伯特·默頓、法馬等都在訪問清單中。正是在這次訪問中,認識了華人金融學家王江、黃海洲等人。在訪問清單上,隻有法馬教授沒有訪問到,法馬教授回信息說,他住在芝加哥郊區,年紀大了,非常遺憾沒有見麵。

這次訪問雖然隻有一個月,但實際上比訪學一年作用都要大,更加堅定了我對美國金融結構富有彈性的判斷。訪問歸來後,主持完成了《市場主導型金融體係:中國的戰略選擇》(中國人民大學出版社2005年4月版)這個研究報告。報告強調,中國金融要注重對高科技企業和小微企業的孵化,傳統金融太注重大企業了。中國經濟的成長和競爭力在於技術進步和科技創新,經濟的競爭力在高科技企業上,為此,中國金融的結構性改革勢在必然。要讓科技型企業成長起來,金融怎麽辦?金融的結構性變革和資本的多樣性很重要。沒有資本的多樣性,怎麽孵化高科技企業?商業銀行是不會給處在初創期的科技企業貸款的,這類企業沒有什麽資產,也沒有人會為它擔保,但他們有思想、有技術,就是缺資本,所以,大力發展資本市場前端各類資本業態很重要,大力發展各類私募基金,包括天使基金、VC、PE等資本新業態。一個月的訪問得出什麽結論?就得出了這個結論。不要以為資本新業態是在製造新風險,也不要以為這是脫實向虛。從今天看,這類產業或許有點虛,但這確是明天的實。要正確理解今天的實與明天的實的關係。從投資的角度看,今天的虛、明天的實更重要,投資者必須要有這種眼光。通過金融改革和科技手段,讓資金流向小微企業、高科技企業,以孵化中國經濟的未來,不斷提升中國經濟競爭力。

2、現實分析:雙峰金融模式

今天離這個報告和《市場主導與銀行主導:金融體係在中國的一種比較研究》這本書出版的時間已經過去了16年了,我的這種觀點有了一些變化。這種微小的變化來自於現實的約束。這種現實的約束,首先是法律體係的約束。大家知道,中國是一個大陸法係的國家,這種法律結構對資本市場發展有一定的約束性。中國金融完全走市場主導型金融體係客觀上會遇到法律體係的瓶頸。與此同時,中國金融機構特別是商業銀行的作用非常強大,在中國經濟發展中作出了重要貢獻,在構建中國金融發展模式時完全忽視商業銀行的巨大作用,可能有些脫離中國的現實。於是,最近我寫了一篇論文,《雙峰式金融模式與中國金融的未來目標》。論文提出了中國金融是資本市場和金融機構(商業銀行)並重的模式,這與美國不同,也與日本、德國不同。前一個時期,有人質疑中國經濟發展模式,認為我們過度美國化了,希望走德國發展之路,主張德國模式。德國模式強調實體經濟,重視現代製造業,金融隻是實體經濟發展的工具和手段。在美國模式中,資本市場是經濟活動的引擎和基石,通過現代金融特別是資本市場來孵化實體經濟。

完全的美國模式,我們可能走不了,德國模式也難以模仿。我們隻能走中間道路,或者說第三種模式。中國沒有強大的實體經濟不行,沒有發達的金融市場也不行。小平同誌說。金融是現代經濟的核心,是有邏輯支持的,不要漠視現代金融的巨大作用,不能認為金融的功能僅僅是服務,實際上,它對實體經濟有內在的推動力。現代金融的主要功能是,孵化新技術,推動科技型企業的成長,我們要站在這樣的高度來理解現代金融或資本市場。基於中國的現實和金融的發展趨勢,中國金融應當是雙峰模式:資本市場孵化未來,金融機構特別是商業銀行豐富今天,平穩而致遠。美國金融模式有其優點也有其缺陷,優點是關注高科技、推動科技創新,不足是過度功利化。在美國模式中,資本市場在金融體係中起著基礎和核心的作用,資源配置的80%是通過資本市場來完成的。中國資本市場現在隻配置了金融資源的20%-30%。與日本、德國差不多。在中國,資本市場和商業銀行各自配置50%的金融資源,可能是未來的新模式。如果這種分析可以成立的話,從中國的現狀看,我們就必須大力發展資本市場。中國資本市場在金融結構中的資源配置中還是相對弱小的,孵化科技創新的能力不足。所以,要提高中國經濟未來的競爭力,發展資本市場是重要條件。


五、中國資本市場發展的第三種模式

中國資本市場起源於上世紀的1990年。“八九風波”帶來了外部環境的嚴峻,企業融資很困難,基於現實的需求,當時年輕一代的探路者建立了上海證券交易所和深圳證券交易所。這是中國資本市場的曆史起點,也是中國金融現代化的曆史起點,意味著中國金融脫媒時代的來臨。金融脫媒,亦即金融活動的去中介化。回望三十年前,沒有多少人會認為交易所的建立有多麽重要,實際上它開啟了中國金融現代化的進程。

1、中國資本市場基因上的缺陷

滬深交易所的建立,在當時是為企業融資而生。大家知道,1990年中國的社會環境和理論認知並不是寬鬆的,人們還熱衷於姓資姓社的爭論。當時,有學者就認為,股份製是通向資本主義的橋梁,是資本主義的東西。那個時代比現在的人有闖勁,敢於冒險,於是,兩個交易所出現了。人們不怕戴帽子,也不拍丟帽子。在資本市場發展過程中,有過曲折,早期也比較混亂,甚至有人說股市擾亂了正常的金融秩序,主張關掉。小平同誌南巡講話專門對這個問題發表了講話。如果那時真把股市關了,中國金融現代化進程也就戛然而止。

滬深兩個交易所和資本市場的建立,早期主要源於融資的動機,這的確為後來的發展帶來了一係列問題。當時建設這個市場的出發點是融資,不太重視企業的資質和成長性,甚至也不太重視信息披露,這是基因上的不足。大家知道,企業一旦成為上市公司,成為公眾公司,信息披露和市場透明度就非常重要。透明度是資本市場存在和有序運行的基石。資本市場發展的真正驅動力來自於金融脫媒,邏輯上說是金融自由化的結果。資本市場發展的邏輯起點是繞開金融管製、利率管製,通過市場機製完成社會的投融資活動。基因上的缺陷使中國資本市場從1990年到2005年股權分置改革前,一直處在徘徊不前的狀態,幾乎沒有什麽發展,但同期,中國經濟規模則有了快速成長。2005年股權分置改革前,中國資本市場的總市值在3萬億左右,其中流通市值1萬億,市場的徘徊不前沒有反映中國經濟的巨大變化。作為所謂的經濟晴雨表,股票價格指數似乎完全失靈了。為什麽失靈了?是因為上市公司的選擇標準和選擇機製有重大缺陷,是因為我們沒有深刻理解資本市場的本質。2019年底,在中國證監會組織的中國資本市場成立30周年座談會上,我代表學術界有一個發言,其中專門說到,在過去30年資本市場發展中,很長時期我們有三個問題沒有理解透:

第一,在中國,為什麽要發展資本市場?有人說,中國發展資本市場就是為了融資,目的很明確。這種認知在理論上是嚴重的誤解。如果僅僅為了融資的需求,商業銀行的功能要比資本市場大得多。資本市場為什麽在金融的結構性變革中具有不可替代的作用,一定不是因為其融資功能。

第二,如何發展好中國資本市場?更不清楚。

第三,中國資本市場的彼岸在哪裏?未來目標在哪裏?也不清楚。

這三個不清楚,導致我們過去似乎在浩瀚的森林中摸索,沒有目標感,政策時常發生衝突,一會遏製市場發展,一會又鼓勵市場發展,總想幹預市場,希望指數到多少點,這種想法怎麽能發展好市場。

2、股權分置改革是一種為解決基因缺陷而進行的一場深刻的製度變革

2005年,我們決定徹底解決早期製度設計上的缺陷,即推動股權分置改革。2005年之前,中國上市公司的股東分兩類:流通股股東和非流通股股東。在上市公司的實際運行中,非流通股股東處在控股地位,控製了上市公司。它們的利益與流通股東的利益是衝突的,隻與淨資產增值有關係,與股價的漲落沒有關係,而股價的漲落隻與流通股股東有關係,但流通股股東對上市公司的影響很小。這種利益機製和股權分置怎麽能把上市公司做好?當然做不好。我們必須解決這個問題,解決兩類股東利益一致性問題。通過改革,讓非流通股東的股份能流通起來,讓他們的利益與股價有密切關係。改革的思路沒有問題。但問題的關鍵是,在發行公告書中,非流通股股東承諾了其股份暫不流通。暫不流通是沒有期限的。要簡單改變這種契約,流通股股東當然不同意。所以,如果要讓暫不流通的股份獲得流通權,就必須付出相應對價,這就是股權分置改革的法理基礎。

我是2005年股權分置改革的積極參與者、建言者、討論者,後來也親自參與了一家上市公司股權分置的改革。2005年“五一”假期之後,5月5日上午在證監會開完會,討論股權分置改革方案,中午我就乘機去了三一重工,參與股權分置改革的試點工作。三一重工的大股東是梁穩根,我希望他站在國家的高度做好這次股權分置改革試點,梁穩根先生表示,一定要把這個改革試點做成功。改革的難點是市場能接受的對價基點在哪裏?如何確定合適的對價?試點的基本思路是,如果把大股東的股份按存量發行,將是一個什麽價格?當時存量股份發行的價格大概是市場價的七折到八折,這找到了對價的中線。按照這個思路,最後找到了雙方都可以接受的對價,“三一重工”股權分置改革試點第一個順利完成。

股權分置改革是當時一項最複雜的製度改革,因為它涉及到國有資產的保值和增值,涉及到國有資本的控股。要完成這項艱難的改革,首先要解決有關意識形態的約束,特別是關於國有資產是否流失的問題。經過不斷博弈,最後通過了市場各方都能接受的原則方案。2007年1月股權分置改革基本完成,上市公司99%以上的股份都可流通。通過股權分置改革,國有股份獲得了流通權,國有資本由八千億淨值變成了五萬億市值,改革既保證了國有資產增值,也使上市公司開始具有活力。這是中國改革成功的鮮活案例。從這個案例中可以看出,改革者是需要解放思想的,固守落後思想,寸步難行。

中國資本市場30年有三座豐碑:第一座豐碑是滬深交易所的建立,開啟了中國金融現代化之路;第二座豐碑是股權分置改革,使中國資本市場走上了製度規範之路。沒有股權分置改革的成功,中國資本市場不會有今天的成就。第三座豐碑就是注冊製改革。注冊製改革之所以是一座豐碑,是因為它開啟了中國資本市場的市場化之路。以前都是有形的手在配置資源,什麽樣的企業可以發行上市,都是有形的手在起作用。資本市場發展必須回歸市場化之路。

第三座豐碑即注冊製改革,預示著我們已經找到了發展資本市場的正確道路,也說明我們已經深刻理解了現代金融的巨大價值。有些人總以苛刻的眼光挑剔這項改革,說注冊製改革不就是由證監會作為發行審批主體變成了交易所嗎,本質上沒有什麽變化。他們認為,在現行體製下,交易所是證監會的市場延伸。實際上,注冊製改革完成了發行審批主體與監管主體的分離,這本身就是製度上的一大進步。核準製條件下,證監會既是發行審批主體又是監管主體,這不符合監管原則,自己如何追究自己的責任?欺詐上市,最終是你批準的,按道理你要負責任,可是你又是監管者、處罰者,怎麽可能處罰自己,隻好重金處罰會計師事務所、保薦人和發行當事人,這些中介機構和發行人當然要處罰,但發行上市最後是由監管部門批準的。所以,發行審批主體與監管主體的分離,從製度設計上就是一種巨大進步,而且注冊製還解決了企業上市和定價的市場化機製。在核準製下,25倍左右的市盈率是監管部門默認的,是發行定價的潛規則,無論是鋼鐵、水泥還是高科技企業都在25倍左右,差別很小。在這種定價機製下,從發行上市首日起,經常會出現連續多個甚至10多個漲停板的奇怪現象。這種奇怪現象隻能說明我們的發行製度有重大缺陷,定價機製有問題。

那時有一種所謂的打新基金,籌集資金後專門用來打新股,打新基金的出現,是市場製度扭曲的必然結果。在資本市場上是否具有成長,是上市公司的重要特征。從功能上看,資本市場沒有紓困功能。注冊製終結了打新基金的時代。注冊製改革的主要目標,就是通過市場機製來定價,讓市場機製選擇什麽樣的企業可以上市。過去選擇上市公司的標準,重點放在企業重要性上,忽略了成長性。賦予資本市場的紓困功能,嚴重扭曲資本市場的價值。資本市場不為紓困而來,隻為高科技企業成長為己任。很長時期,我們沒有深刻理解這其中的道理。

3、注冊製改革開啟了中國資本市場發展市場化的時代

讓市場選擇什麽樣的企業上市以及由市場機製來定價,是注冊製改革的兩大目標。注冊製改革後,上市交易價再也沒出現連續N個漲停板,甚至還出現了約30%的概率上市首日價格跌破發行價的情況。有記者問我,如何看待跌破發行價的情況?我說,這就是改革的目標:市場化定價有高有低,跌破發行價說明市場在起作用,市場已經恢複了正常功能。這就是我對注冊製改革這座第三座豐碑的評價。

從這個角度看,我們找到了發展中國資本市場的正確道路。

在研究如何發展好中國資本市場時,有一個問題始終困擾著我們,即法律體係與資本市場發展的匹配性問題。中國是大陸法係國家,有一些法律規則與資本市場的內在要求不相適應。比如,一家高科技企業要上市,經過多輪融資後,股權結構發生了重大變化。中國公司法中,上市公司是同股同權,一股一權,資本說了算,資本的權力很大,有時候資本的野蠻性也太強。一個高科技企業,資本一旦介入,目標就會扭曲。瘋狂逐利的資本,一旦成為上市公司大股東,估計很快就會背離這家高科技企業創始人的目標和願景。

資本幾乎都是短視的。一方麵,我們要重視資本的作用,另一方麵資本又是短視的,是為利潤而來的,很少有戰略目標,這是一種矛盾。相對來說,在德國模式中,資本更具有戰略性。為什麽不少光刻機企業以及基礎技術都在大德國地區。有專家告訴我,大德國地區金融資本更具戰略眼光,不求一時一利的短期回報,它關心十年、二十年甚至更長的戰略。中國的社會資本似乎缺乏這種戰略目標。在中國,資本一旦控製了上市公司,似乎所有的創新都要為其市值服務,這就是中國上市公司中很難有巨大的顛覆性創新的重要原因。

在我們國家,為什麽難有巨大的顛覆性創新呢?這與缺乏具有戰略眼光的資本有關,與缺乏戰略視野的投資人有關。放眼十年、二十年的資本太少了,他們都希望短、平、快,求一時一利。我們要看到這個問題嚴重性,不能漠視產生這個問題的深刻原因。我們不能任意讓資本在有些領域過於任性。任正非深刻地領悟到了資本短視對一家高科技企業的破壞力,所以,華為選擇不上市。

2000年前後,我曾去過兩家公司調研:三一重工和華為。我先去了三一重工,後去了華為。在三一重工調研期間,我和梁穩根先生聊了一天,主要是資本市場的作用以及企業如何上市。當時三一重工要到香港上市,上市材料都做好了,我說香港以及境外市場遠不如中國A股,A股市場是中國上市公司未來最好的市場,雖然有排隊上市的困惑,但它一定是中國企業適宜上市的市場。既不要去香港上市,更不能去紐交所、納斯達克上市,他聽了我的勸告,放棄了三一重工在香港上市而改在中國A股上市。企業上市之路,一旦選錯了地方,那就是災難。過去一個時期,中國概念股紛紛到納斯達克和紐交所上市,今天看出了問題的嚴重性。

三一重工調研結束後就去了華為。那時候任正非還年輕,20年前,50多歲,意氣風發。我有幾個同學、同事在華為做谘詢,人大有個教授團隊,起草了華為基本法,他們現在還在做華為的管理顧問。華為基本法是中國大學教授做的最好的企業基本法,現在成了商學院教學的經典案例。因為他們幾位在華為做谘詢和顧問,所以邀請我去華為看看。當時我對任正非說,如果華為上市,將是一個市值很大的高科技企業。20年前華為的銷售額已超過一百億人民幣,任正非說,華為的目標是一百億美元。2021年華為營收6368億人民幣,接近1000億美元,利潤1137億人民幣,接近200億美元。如若上市,市值將超萬億美元,一定是中國市值最大的上市公司,也是一個偉大的企業。任正非當時對我說,華為不上市。如果華為上市,就會被局外人主宰。如果成為上市公司,指手劃腳的多了,時不時幹預企業,要我服從他們的目標,所以,不上市幹預華為的人就會很少。他知道,有些人總愛指手劃腳,這些人為了利益什麽都做得出來。雖然資本市場是中性的,但在壞人手中,資本市場就是腐蝕劑,在好人眼中,資本市場就是助推器,讓你飛得遠遠的、高高的。工具和機製是中性的。現在看來,任正非的選擇是明智的。

4、法律體係的漸近融合是中國資本市場發展第三種模式的主要特征

迄今為止,在法律層麵上,在上市公司治理結構中,明文規定的是同股同權。這一規定在注冊製改革前,仍適用於高科技企業。在深交所創業板注冊製改革試點中,開了一個先河,在高科技上市公司中,試行特別投票權製度,這是中國資本市場法製建設的重大變革。在高科技上市公司中,同股不同權,給特定少數股東以控製公司的權利,以保持這家高科技公司的穩定發展和長遠戰略目標的實現,防止資本的過度幹預。如果時間往前推十年、二十年,估計有不少中概股高科技公司就不會到境外上市了。港交所在若幹年前就修改了有關投票權的製度規定。目前,我們正在啟動公司法修改,新的公司法將會對此作特別規定。特別投票權製度的設立,是注冊製改革所引發的一項重要的法律製度改革和進步。這是其一。

其二,對虛假信息披露、欺詐上市、內幕交易和操縱市場等違規違法行為的集團訴訟製度正在形成。在注冊製改革前,關於這類違法行為的集團訴訟沒有一家法院受理。過去法院受理的前提是,證監會要有處罰意見。從法理上說,證監會隻能做出行政處罰和經濟處罰,無權作出法律處罰。法院也說之所以不受理,是因為中國沒有這個先例,他也不知道該怎麽判罰。所以,在深交所創業板注冊製改革中,特別增加了訴訟代表人製度,也就是集團訴訟。在資本市場中,沒有集團訴訟就缺乏對犯罪行為的巨大威懾力,行政罰款幾乎不起什麽作用。欺詐上市募集了五個億、十個億,罰款五十萬,與其說這是處罰,不如說這是縱容。刑事處罰,過去普遍也隻是判三年緩三年。這種法律怎麽會對犯罪行為有威懾作用呢?所以,過去很長時間市場上違法犯罪的行為頻繁出現,他們公然踐踏法律,與法製的威懾力有關係。

集團訴訟製度是意味著中國司法體製的重大改革。這項改革給法官以充分的自由裁量權,這對中國法官的專業能力是一個巨大挑戰。在座的可能有法學教授,你們比我了解中國司法的實際情況。麵對集團訴訟的專業要求,中國法官的專業素養和法製精神有待於進一步提高。一些企業家朋友跟我訴苦,說不害怕公安,害怕法院,我說,法院是最公正的地方,是社會公平的底線,怎麽能怕呢?但在中國,確有法官頻頻擊穿法律和道德的底線。海南高院的一位女性張副院長,給錢就隨意更改判決結果,這還了得,這是社會之噩夢。在英美法係中,基於獨立裁量權,對法官的專業能力和法製精神的要求特別高。

中國的法律轉型困難很大。法律的轉型,要求法官有很強的專業能力和公正精神,這是法官行使獨立裁量權的前提。集團訴訟的判罰很嚴厲,不是五十萬,而是多少個億。康美藥業案判罰出來了,僅獨立董事就判罰了兩個多億,其他涉事董事更多。從方向上看,這是正確的。在中國,獨立董事的確處在一種尷尬的境地,說話不算數,責任還很大。現在有些上市公司找不到獨立董事,因為製度不完善,權責不匹配。我卸任副校長後接到一些朋友電話,說現在可否請你做獨立董事,我回答說,可以做,但不想做,也沒有什麽興趣,風險太大。

中國的獨立董事製度有內在缺陷。設立獨董製度肯定是對的,說獨立董事在中國資本市場根本不起作用的說法,缺乏充分證據。中國證監會2001年開始實行獨立董事製度,2006年《公司法》正式確認獨立董事製度。作為一種製度,在大陸法係中,監事會的作用就是監督作用,大陸法係中的監事會與普通法係的獨立董事在監督功能上有某些重疊,雖然在法理上功能是不一樣的。獨立董事是一種外部力量的監督,監事會是一種內部監督。在中國,無論是國有企業還是民營企業,監事會都形同虛設,監督作用極其微弱。在公司治理中,監事會成員隻能列席董事會,這怎麽能起到監督作用呢?我對這種製度安排深表懷疑。在中國,董事會中的獨立董事,可以發表任何獨立意見,甚至可以對董事長提出批評,這是獨立董事的作用所在。獨立董事有不同意見,管理層會有所收斂,所以,不能說獨立董事一點作用都沒有。

從特別投票權製度到訴訟代理人製度,再到獨立董事製度,我們發現,中國資本市場的法律結構正在發生某些重要變化,出現了法律體係上的某種融合趨勢。中國法律的基礎架構是大陸法係,但在實踐中,我們不斷吸收了一些有利於資本市場發展的英美法係的元素。中國資本市場上法律體係的某些融合趨勢,是中國資本市場發展的重要力量。什麽是中國資本市場發展的第三條道路?主要表現為法律體係中大陸法係架構與英美法係元素的融合特征。

我把中國資本市場發展之路概括為第三條道路,還有一點就是起源曆史和發展過程也不同於發達國家。發達國家的資本市場是由內而生的,是金融自由化的結果。在中國,則是有意識組織起來的,並不是金融自主化的結果。但是,它又與發達國家資本市場的發展過程在邏輯上有一些相似之處,這就是金融脫媒對資本市場的推動作用。在中國,對金融脫媒的理解非常局限,政策層麵有時候還會阻止金融的脫媒,因為怕資金流向市場,不希望儲蓄從銀行流向市場買賣股票,銀行居民儲蓄存款下降了被認為是重要事件,認為有可能觸發銀行流動性風險。實際上,資金從銀行儲蓄流向市場投資,是金融結構市場化變革的必然趨勢,是一種脫媒行為。繞開金融機構通過市場機製完成金融活動,有助於優化金融風險。

在中國,為什麽金融會呈現出脫媒的趨勢呢?一個重要原因是人們收入水平提高之後,財富管理的需求越來越強烈,人們已經不滿足於百分之一點幾的儲蓄存款利息。年輕人的儲蓄傾向更弱了,要麽超前消費,要麽進行財富管理。中國社會通過代際傳遞以及知識的現代化,人們對金融的理解以及投資理念都在發生根本性變化,這是中國資本市場發展的內在動力。中國經濟發展了,人們需要多樣化的金融產品來完成其存量資產的保值和增值。如何對存量財富進行管理是每個人都必須學會的。

生活在今天的中國,第一,必須學會開車,繼而可以有效地拓展你的活動半徑。第二,學好英語也很重要,能使你的活動空間由中國拓展到國際。無論是學術研究還是國際交流,都不要輕視外語特別是英語的作用,它有助於能力的提升。第三種,就是財富管理能力。怎麽管理好存量財富是每個人都必須麵對的。收入提高了,消費剩餘的部分如何形成資產?我們不能停留在金融落後的時代,隻買房子,買了一套、兩套,還要買更多。從財富管理角度看,這是沒有什麽意義的。其結果是加劇了中國房地產價格的上漲,使得年輕一代非常焦慮,生存有壓力。中國資本市場的發展能為社會提供多樣化的資產組合,以緩解這種壓力。

中國資本市場發展呈現出了第三種模式,並不意味著這種模式就與英美資本市場發展模式徹底分道揚鑣。實際上,在第三種模式中,內核保留了英美模式的精髓,就如同中國經濟體製改革,走有中國特色的社會主義市場經濟道路保留了現代市場經濟的精髓一樣。無論是中國金融改革還是資本市場發展,英美模式中的精髓部分仍然非常重要的,這其中不涉及到意識形態元素。先進的經驗、文明的規則是要學習的。中國之所以能有今天,是因為我們一直懷有學習的態度。隻要懷著學習的態度,我們就一定能發展。

中國資本市場發展的第三種模式中也要吸收日德模式特別是德國模式的精華元素,培育具有戰略視野的資本業態,重視高科技企業的發展。

第三種模式的第三個要點是,在資本市場發展過程中,首先要充分尊重市場原則,但又不能盲從市場的作用。在中國,資本市場發展嵌入了某些國家戰略意圖,運用資本市場緩解或解決“卡脖子”工程。關於“卡脖子”工程,有人建議要采取新型舉國體製,短期內攻克這個難關。經濟活動還是要尊重市場規律的,像芯片這類每天都在進步的高科技,市場的作用很重要。它和高鐵、“兩彈一星”有很大的不同。不同在什麽地方?因為芯片這類技術每天都在變化、更新,必須適應市場需求的變化。集中力量可能可以把某些基礎技術攻下來,但解決不了技術進步問題。技術進步的內在動力,在於市場需求的變化。技術進步的源動力來自於客戶的需求。一種新技術的出現,很快就會變成舊技術。華為也好,蘋果也好,新產品出來後,當天就在研究下一代產品,技術不能停滯,停滯就會被淘汰。所以,技術創新的動力來自於市場的力量,市場是最好的方向指引,市場也是最好的激勵機製。我們不能夠生搬硬套在其它方麵可能成功的某些做法,生搬硬套不是實事求是的態度。中國成功的法寶就是實事求是,就是尊重市場的作用,就是尊重每個人的創造力。社會的創造力可以帶來無窮的動能,可以創造奇跡,市場就是讓每個人都有理想、都有創造力、都有夢想、都能發揮作用的機製和平台。

所以,像芯片這種“卡脖子”工程,通過資本市場的作用可能會更有效一些,隻不過這個資本市場要多一些具有戰略視野的資本業態。現在科創板也好,創業板也好,北交所也好,一個重要的功能就是推動高科技企業的成長。

從中國資本市場的發展曆史中,可以看到我們一直在探索。現在我們找到了一條正確的發展之路。隻要我們不斷完善法製,倡導契約精神,推動科技創新,改善營商環境,尊重人才,堅持改革開放,堅定不移地走社會主義市場經濟道路,中國的未來一定是光明的。在座各位,還能再幹三十年到五十年,中國一定能實現既定的宏偉目標。